科云汇美债上限危机，“雷声大、雨点小” ？

　　广发证券认为科云汇，上调债务上限对美国政府来说是家常便饭，迄今未造成实质性违约风险。由于美国每年财政赤字约2万亿美元科云汇，（税收法案）提高债务上限4万亿美元意味着在2026年11月中期选举前，美国大概率不会面临债务上限的约束。往前看，利息支出高涨、两党博弈加剧、社会问题加剧的环境下，美债问题是否仍是“雷声大、雨点小”，存在更多的不确定性。

　　围绕美国财政、债务上限、美债利率等市场关切点，我们梳理了以下几大问题：（1）美国联邦政府当前离“X-date”还有多远？（2）触及债务上限之后，有哪些应对手段？（3）历史上，发生过哪些债务上限的困局？（4）当前提高债务上限的立法程序走到哪了？（5）债务上限困局对全球大类资产有何影响？（6）供给角度，美债利率会不会重现“Q3魔咒”？

　　（一）美国联邦政府当前离“X-date”还有多远？

　　何为“X-date”？美国国会为联邦政府设定了最大借贷额度，称为“债务上限”，用于支付社会保障、国防开支、债务利息等，当前债务上限为36.1万亿美元。而“X-Date”是指政府在触及债务上限后，通过“非常措施”（如动用现金储备等）维持正常支出的最后期限。当这一期限到来时，财政部无法继续支付账单，从而面临技术性违约的风险，包括所有政府支出、强制性付款、债务利息以及对美国债券持有人的付款。

　　“X-date”还有多远？CBO最新预计，特朗普政府可能会在2025年8月中旬至9月底之间，达到债务违约“X-date”，这一估计比其3月份的预测推迟了两周。主要源于最近几个月财政收入表现较好，延长了非常规资金耗尽的时间。其中，2025年财年，截至5月份，个税累计同比升至7.2%，占比达到52.4%，反映薪酬收入的上涨；此外，关税收入占比提升至2.3%，2025年财年累计同比65.1%，5月单月同比324%。

　　（二）触及债务上限之后，有哪些应对手段？

　　2023年《财政责任法案》暂停了债务上限（即联邦政府债务累积的法定上限），有效期至2025年1月1日。1月2日，债务上限恢复至未偿债务总额36.1万亿美元。 2025年1月21日，美国财政部宣布开始采取“非常规措施”，预计规模在4500亿美元左右。

　　触及债务上限之后，主要是通过财政部库存现金和“非常措施”来维持运行。使用此类措施的权力在于财政部长，无需国会批准。

　　财政部可以采取的“非常规措施”措施包括：（1）暂停对政府证券投资基金（G-FUND）的再投资；（2）暂停外汇稳定基金（ESF）的每日再投资；（3）公务员退休和残疾基金（CSRDF）、邮政服务退休人员健康福利基金（PSRHBF）进入“债务发行暂停期” ；（4）停止发行州和地方政府系列国债（SLG）和储蓄债券；（5）将美国国债兑换为联邦融资银行发行的债务等。

　　截至6月中旬科云汇，财政部TGA账户余额由年初的7200多亿美元降至2700多亿美元。

　　当TGA账户余额和“非常规措施”空间都用完之时，鉴于预算赤字规模巨大，收入将不足以支付联邦政府的日常财政义务（月度平均赤字规模1500亿美元左右），这时就得考虑提高债务上限或暂停债务上限。

　　（三）历史上，出现过哪些债务上限的困局？

　　债务上限的上调对美国政府来说是家常便饭，迄今未造成实质性违约风险。债务上限制度自1939年首次设定（450亿美元）之后，美国国会已提高或暂停债务上限100多次。但至今为止，债务上限触及后均得到上调或暂停，未造成实质性的违约灾难。自2013年首次颁布债务上限暂停令至今，美国国会已八次暂停债务上限，最近一次是拜登总统于2023年6月签署的《财政责任法案》，该法案将债务上限暂停至2025年1月1日。

　　联邦债务违约与政府关门不同。政府关门是指国会未能及时颁布拨款法案，导致某些政府服务暂时停止。而债务违约则要严重得多，会加剧经济不确定性，并危及国家信誉。自2000年以来，美国已发生过两次大规模政府关门，而美国在现代史上从未发生过系统性债务违约。（1979 年曾发生过一次“ 小型债务违约 ”，主要原因是财政部出现技术故障，但几天内就得到了解决。）

　　（四）当前提高债务上限的立法程序走到哪了？

　　特朗普税收法案《The One Big Beautiful Bill》（OBBB法案）主要包括：减税政策（延长2017年减税政策，永久化37%的最高个人所得税率，新增税收优惠）、削减福利开支（医疗补助改革、食品援助计划调整、新能源补贴调整）、能源政策（恢复对传统能源项目的激励）、债务上限调整（提高4万亿）、外国资产税（899条款）整等内容。

　　美东时间5月12日，美国众议院筹款委员会公布了税收法案。美东时间5月22日，美国众议院投票通过了减税法案，该法案现提交参议院审议。共和党希望在7月4日之前完成立法，以避免触及债务上限“X-Date”。 CBO最新预计，“X-Date”在2025年8月中旬至9月底之间。但若参议院对法案进行较大修改，需将修改后的文本返回众议院，能否如期推进存在不确定性。

　　众议院5月通过的税收法案比预计的要“温和”。CBO预计未来10年减税规模合计增加赤字约3.8万亿美元，考虑其他减支内容，未来10年合计增加赤字2.3万亿美元（加上利息支出约3.1万亿美元），比2月25日通过的预算决议草案减少9000亿美元。

　　此外，由于美国每年财政赤字约2万亿美元，提高债务上限4万亿美元意味着在2026年11月中期选举前，美国大概率不会面临债务上限的约束。

　　（五）债务上限困局对全球大类资产有何影响？

　　统计2013年以来，8次债务上限暂停前后的市场表现

　　美债利率：倾向于震荡，中枢小幅下移；仅2019年这次因为发债窗口“钱荒”的冲击，美债利率出现较持续的上行。

　　从过往全球大类资产的表现来看，似乎受美国债务上限风波的冲击也不明显，可能因为过往美国债务并未实质违约过，美元信用未明显动摇过。但往前看，利息支出高涨、两党博弈加剧、社会问题加剧的环境下，美债问题是否仍是“雷声大、雨点小”，存在更多的不确定性。

　　（六）供给角度，美债利率会不会重现“Q3魔咒”

　　5月21日，美国20年期国债拍卖需求疲软，引发20和30年期美债收益率飙升，美国股债汇三杀，全球权益市场均受波及。市场担心三季度，美债利率在到期偿付、外国减持等压力下，会出现趋势上行的走势，从而导致权益市场更大的波动。

　　从定价机制上讲，利率的定价有三个因素：短期实际利率的预期（取决于对经济增长或货币政策路径的预期）、通胀预期（经济的长期通胀预期）、期限溢价（对未来的风险补偿，包括宏观政策、债券供给等）。

　　过去两年，美债利率上行，来自不同层面因素的影响。比如：

　　①2023Q3美债利率上行主要受到债券供需（发债激增、联储QT）以及实际利率上行的影响；

　　②2024Q1美债利率上行主要受到Q1发债规模超预期、再通胀担忧的影响；

　　③2024Q3-Q4主要受到衰退交易降温、通胀预期上行影响。

　　而本轮美国国债利率的上行，长端利率的上行幅度大于短端利率。4月份关税冲击之下，美债利率反而上行，定价的是期限溢价和通胀预期，也就是债务问题、特朗普关税以及外国减持的流动性冲击；而5月份以来，则更多的是定价后续的债券供需矛盾，一方面是外国减持、一方面是Q3的供给扰动，同时还受到短期基本面韧性、美联储偏鹰静态、降息预期持续下修的影响。

　　客观上说，当前这些因素都容易受到消息面的驱动，甚至将长期叙事短期化，比如当前贸易战对通胀的冲击、美元霸权的回落以及美债抛售潮、特朗普减税计划带来的赤字规模大幅扩张等。事实上，6月12日，30年期美债的竞拍结果好于预期，市场对此反应积极，美债收益率回落。

　　往前看，美债利率的走势主要关注：一是短期基本面以及降息预期变化；二是Q3前后的债券供给扰动；三是美国债务问题的长期叙事。

　　债券供给角度，Q3前后美债确实存在较大供给压力，美债利率波动可能加大。当前美债到期之后，主要通过短债的滚动续作（“滚动式”高峰，短债的发行占比在85%左右），Q3债务上限解决后会有短债发行潮以及财政部回补TGA账户需求；另外，特朗普减税政策落地后财政部或增发中长债。届时，美债利率有一定压力，但理论上美联储存在较大的政策对冲空间。